4月工业生产同比增速小幅放缓至8.7%，房地产建设活动和工业投资低迷，继续拖累内需走弱。另一方面，出口和零售均出现了改善迹象，基建投资保持强劲。

央行微调货币政策

4月信贷增速进一步放缓，但整体信贷环境仍然较为宽松。由于市场对违约风险的担忧加剧以及相关监管政策有所收紧，信托产品发行和表外信贷增长显著放缓，不过受益于央行微调货币政策，银行间市场利率保持在低位，4月企业债券净发行量强劲反弹。

我们预计政策支持力度将逐步增强

决策层并未出台大规模经济刺激措施，但“微刺激”政策的力度已经稳步增强。我们目前预计美元对人民币汇率将保持在6.25左右的低位，决策层可能会逐步放松信贷和房地产调控措施。然而，除非出现大规模资金外流及/或经济加速下滑、从而给央行带来更大的压力，我们并不认为央行会全面降准。

4月经济活动低位企稳

4月工业生产同比增长8.7%，低于预期（彭博调查均值和瑞银预测均为8.9%），且略低于3月的8.8%。虽然4月出口略有反弹（参见5月8日的报告《欧美需求稳健，4月出口反弹》），但受房地产持续下行的拖累，内需依然疲弱。

虽然决策层的微刺激政策有助于稳定4月的国内投资活动，但并没有扭转整体经济增长放缓的势头。4月城镇固定资产投资同比增速进一步下滑至16.8%，其中采矿业的下滑幅度较大，制造业投资依然疲弱。若非基建投资同比保持稳健增长（21%），固定资产投资增速下滑的幅度可能会更大（图1）。

4月房地产销售面积同比下降14.3%、超过3月的7.5%（图2），不过这主要是受到基数效应的影响（去年4月房地产销售面积同比大幅增长40%）。剔除季节性因素的影响后，4月房地产销售面积的环比降幅有所收窄。新开工面积同比继续下跌、跌幅为15%，略好于3月的22%，不过这也受到了去年基数较高的影响。季调后的新开工面积环比增长18%。此外，4月竣工面积同比增速升至20.5%，这可能是在为5月份这一传统销售旺季作准备。

4月名义社会消费品零售额同比增长11.9%，略低于预期。但考虑到4月物价增速放缓，零售额的实际增速事实上已较一季度有所改善。去年年初政府的反腐运动大幅拉低了一年前的相关消费额，这一“基数调整”效应终于在4月份有所显现，实际餐饮收入（限额以上单位）出现了2013年以来的首次正增长。通讯器材、建筑及装潢材料、服装鞋帽及食品饮料的实际销售均有所回升，而汽车销售同比增速则保持在14%左右。然而，金银珠宝和家用电器的销售则相对疲弱，同比增速均降至个位数，分别为6%和9%。

信贷增速放缓，但整体信贷环境依然较为宽松

4月新增人民币贷款7750亿元，基本符合预期。新增社会融资规模1.55万亿，略高于预期。二者均低于去年同期水平，但这主要是因为当时信贷增长异常强劲。受去年高基数的影响，4月整体信贷余额（剔除股票融资的社会融资规模余额）同比增速从3月的16.8%降至16.2%（图3）。我们估算的信贷扩张度（季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP的比重）保持基本稳定，约为GDP的28%。4月净新增信托贷款进一步下降，其部分原因是由于投资者对信托产品的风险意识加强。年初至今，信托贷款新增3220亿元，这仅相当于2013年前四个月新增额的30%。对银行表外融资的监管收紧可能也是社会融资规模中银行承兑汇票和委托贷款增速放慢的原因之一。

不过另一方面，企业债券净发行规模大幅反弹至3660亿元，超过了今年一季度的总和。最近流动性环境宽松、银行间债券市场利率较低，无疑这些均推动了企业债券发行规模的反弹。过去几周，央行通过非对冲式干预措施或公开市场操作为银行间市场提供了充足的流动性，短期货币市场利率保持在较低水平。

与决策层推进基建投资相对应，4月新增企业中长期银行贷款增长强劲、达3230亿元，比去年同期多增1470亿元，其占新增贷款总额的比重也从3月的31%升至42%。

M2增速加快则更出人意料。尽管居民和企业存款增速均出现放缓，但4月M2同比增速从3月的12.2%升至13.2%。一个可能的解释是，非银行金融机构在银行的同业存款出现较大波动，该类存款计入M2统计，但不计入贷存比的计算。在3月季末监管指标考核结束之后，国内银行可能重新将一般存款转回同业存款。

政策展望

近几个月，决策层多次表明不会为了支持经济增长而推出大规模的短期刺激措施，不过政府已经正在逐步加强“微刺激”政策的力度。基建投资有所提速——在一个月内连续两次提高铁路投资预算；加快保障房建设资金拨付速度；放宽投资项目和经营活动的审批要求和限制；降低微小企业税负。此外，决策层已开始推进多个区域发展规划，并公布了对民营资本开放更多行业的计划。

虽然市场在继续寻找货币政策放松的明显迹象（例如全面降准），但实际上最近几周央行已悄然放松了流动性环境。银行间市场利率保持低位就是最好的印证。我们认为央行将会继续微调货币政策，并避免采用具有强烈政策信号的措施（如降准）。但如果出现资金大量外流的情况、以及/或者经济增长进一步放缓，从而给央行施加更大的压力，那么央行则可能不得不对政策进行调整。

另外，决策层也可能微调汇率政策。自今年2月中旬人民币开始在决策层引导下小幅贬值以来，中国经济前景和政策的不确定性、以及已有套息头寸平仓都使人民币的贬值压力逐渐增大。由于经济增长低迷，人民币兑美元贬值可能并非坏事。另外，受大宗商品价格持续下跌的影响，国内通胀水平较低。因此，我们预计人民币兑美元汇率将保持弱势、在目前6.25左右的水平徘徊，并在2015年继续小幅贬值至6.35。

房地产是中国经济面临的最大下行风险，我们认为今后几个月决策层可能不得不考虑放松目前的房地产调控政策。据媒体报道，已有一些城市放松了限购政策，且监管部门已经要求商业银行及时审批和发放符合条件的个人住房贷款。如果销售面积和新开工面积进一步下滑，我们认为将可能会有更多的地方政府放松目前的限购政策，中央政府也可能将会开始考虑降低目前较高的房贷首付要求。